Представляем двадцатый седьмой выпуск проекта Инвестомания
Тема: Оценка инвестиционных проектов
Послушать интервью:
[MP3]http://investomania.podfm.ru/interview/35/file/podfm_investomania_interview_27.mp3[/MP3]
Скачать mp3-файл (44:01, 60.4 Мб, 192 kbps)
ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ИНТЕРВЬЮ:
ОСНОВНЫЕ ЦИТАТЫ:
• Существует два стандартных подхода оценки инвестпроектов – это подход по оценке денежных потоков и оценка по мультипликаторам.
• В венчурном инвестировании методы отраслевых коэффициентов или мультипликаторов не действуют, здесь идет оценка по денежным потокам.
• Оценка по финансовой модели, оценка по DCF актуальна для всего – от оценки завода до стартапа или до каких-то небольших личных инвестиций.
• В новых венчурных проектах погрешность гораздо больше, чем при оценке существующего готового бизнеса.
• Мультипликаторы обычно используются для быстрой экспресс-оценки.
• Инвестиции – это выбор между альтернативами.
• У любого стартапа такой же риск, как у палатки с шаурмой.
• Бизнес-ангелы дают не в долг, они дают деньги, полностью принимая на себя риск, и они не бегают за твоей машиной или квартирой, в отличие от того же банка.
• Внутри каждой отрасли каждое applications, каждое решение будут конкурирующими.
• Закон о деофшоризации – это не закон о запрете вывоза капитала, это, в первую очередь, раскрытие конечных собственников.
• Риск неопределенности покрывается, в первую очередь, требуемой ставкой и нормой доходности. Чем выше разброс неопределенности, тем большую ставку ты будешь закладывать.
Павел Бор: Добрый день, дорогие друзья! В эфире очередной выпуск проекта «Инвестомания». В студии с вами я, Павел Бор. Сегодня 27-й выпуск «Инвестомании», и я хотел бы поговорить об оценке инвестиционных проектов. Сегодня у меня в гостях Алексей Гашков – вице-президент управления корпоративных финансов и инвестиций в активы Альфа-Банка. Алексей, добрый день!
Алексей Гашков: Добрый день, Павел!
Павел Бор: Алексей, прошлая наша передача была посвящена стартапам – что такое стартап, какими они бывают и вообще, что называется, с чем их едят. Сегодня я хотел бы поговорить об оценке инвестиционных проектов, так как каждый стартап, по сути, это и есть инвестиционный проект. Какие сейчас существуют методы оценки инвестпроектов?
Алексей Гашков: Павел, давайте, что называется, начнем с классики. Существует два стандартных подхода – это подход по оценке денежных потоков и оценка по мультипликаторам. Это обычные подходы, которые применяются как к действующему бизнесу, так и к новым инвестпроектам.
Если мы говорим про венчурное инвестирование, то здесь методы отраслевых коэффициентов или мультипликаторов не действуют, здесь идет оценка больше по денежным потокам. Давайте попытаемся как-то классифицировать, где какой метод реально применим, как лучше его использовать, и потом уже подойдем к стартапам.
Основной метод, который используется в инвестициях в любом инвестбанке, это оценка по финансовой модели, оценка по DCF, когда ты берешь прогнозируемый денежный поток, выделяешь фактически свой чистый доход или чистый доход на бизнес и дисконтируешь его по определенной ставке, тоже рассчитываемой по правилам.
В принципе, этот метод актуален для всего – от оценки завода до стартапа или до каких-то небольших личных инвестиций. Другое дело, что уровень детализации здесь будет различен. Например, если мы оцениваем слияние и поглощение заводов, то здесь мы чуть ли не до цеха пытаемся прогнозировать, какие будут доходы, какие затраты, какие перспективы у данной продукции, какой прогноз ее изменения, прогноз роста рынка – это такой достаточно комплексный подход.
Обычно, чем меньше объект, тем меньше бывает достоверных вводных. То есть, если у тебя большая компания, которая генерит в год выручку в 1, 3, 10 миллиардов рублей, у нее, скорее всего, есть история, ты можешь посмотреть, как она росла, как развивалась, и сделать какую-то экстраполяцию, предположить, что так же будет и в дальнейшем.
Если же у тебя старпат или какой-то новый объект, то, скорее всего, у тебя исторических данных нет, и возможность прогнозирования, честно говоря, будет минимальной. Возьмем какой-то новый продукт. Если это новый продукт, то для него просто нет рынка, нет прогноза у данного рынка. Здесь можно посмотреть на какие-то товары – заменители, и кого ты думаешь вытеснять на этом рынке. Такую оценку иногда называют искусством. И если при оценке крупных компаний это достаточно стандартизированная наука, то, чем более венчурная вещь, тем больше оценка. Она базируется на каком-то…
Павел Бор: На погрешности.
Алексей Гашков: …на каком-то внутреннем чутье. Погрешность будет в любом случае большая. В новых венчурных проектах она будет гораздо больше, чем при оценке существующего готового бизнеса. Это как бы первое направление.
Второе направление – это так называемые мультипликаторы или некие отраслевые коэффициенты. Они используются, с одной стороны, как проверочные методы, с другой стороны, для того чтобы посмотреть, когда ты как частный инвестор покупаешь акции какой-то публичной компании, скажем, «Роснефти», дороже она торгуется, чем «Лукойл», или дешевле, и посмотреть стоимость компаний к выручке, к операционной прибыли, к OIBDA и так далее.
Для этого существует целый ряд показателей плюс некоторые отраслевые коэффициенты. Например, если мы берем «нефтянку», а «нефтянка», как известно, одна из самых ликвидных бумаг для частных инвесторов, то это, например, мультипликаторы стоимости компаний, бизнеса к запасам, к добыче и так далее.
Существуют отрасли, где подход по мультипликаторам является общепринятым, и фактически ты расторговываешь мультипликатор. Например, в ритейле, я могу говорить по последним сделкам в аптечной рознице, расторговываются где-то 6, 7, 8 EBITDA, то есть в таком понятном диапазоне.
Если взять какой-то упрощенный пример из жизни, например, аренду чего угодно, вплоть до квартир, приобретение какой-то недвижимости, то здесь тоже существуют понятные коэффициенты, применяемые к чистой прибыли, которую ты можешь получать. По квартирам это где-то 4-5-6%. Понятно, если тебе приносят сделку по оценке, и ты можешь за 10 лет средства отбить, то это уже интересно. Для бизнес-центров это, наоборот, средний показатель.
Павел Бор: Если взять те два метода, которые вы перечислили, а именно метод оценки по мультипликаторам и метод оценки по денежному потоку, по финмодели, то в текущей конъюнктуре, в текущих реалиях, исходя из вашего опыта за прошедшие 5 лет, какие трудности вызывает первый метод, и какие трудности может вызывать метод второй? Какова диспозиция этих методов на конкретную отрасль?
Алексей Гашков: Мультипликаторы обычно используются для быстрой экспресс-оценки. Например, принесли компанию, которая генерит EBITDA 10 миллионов, а хотят 50 миллионов. Ты сразу прикидываешь в зависимости от отрасли: или сразу «нет», или «готов посмотреть». И после того как ты прошел этап «готов посмотреть», тогда ты уже переходишь ко второму подходу, более детализированному, более времязатратному, и переходишь непосредственно к оценке по денежным потокам.
В отношении оценки по сравнительному подходу или по мультипликаторам, в первую очередь это, конечно, отсутствие достаточной статистики. Если в Америке тысяча публичных компаний, и, в принципе, по каждому даже не то, что отрасли или сегменту, а подсегменту ты можешь найти 5-10 примеров подобных аналогичных компаний и сделать какую-то выборку, то здесь у тебя выборка по отрасли может быть 4-5 компаний, и это уже замечательно.
Однако по очень многим компаниям в России вообще нет аналогов. Соответственно, здесь нужно смотреть на какие-то зарубежные аналоги и применять какие-то скидки или, наоборот, премии, актуальные для российского рынка.
Павел Бор: Насколько корректно смотреть на зарубежные аналоги в свете последних не совсем дружественных отношений с западным миром, в условиях нежелания западных компаний открываться на внешний рынок?
Алексей Гашков: Ну, у нас есть огромное количество китайских компаний. Если не нравится Запад, можно смотреть на Восток.
Павел Бор: Сейчас это очень актуально.
Алексей Гашков: Это те же наши компании. Некоторые компании выходят исключительно на Гонконгскую биржу, например, «РУСАЛ», а это все-таки крупнейший в мире производитель алюминия.
Павел Бор: Занимающий серьезную долю рынка.
Алексей Гашков: Да. Другое дело, что у него есть двойной листинг и на Euronext, но база была и в Гонконге.
Павел Бор: Правильно ли я понимаю, что в оценке основным блокирующим фактором является все-таки недостаток информации по отдельной конкретной компании? То есть вам приходится брать для оценки информацию по отрасли, но тем самым это нивелирует, скажем так, точность информации, если бы она была по отдельной компании?
Алексей Гашков: Да. Это нивелируется с точки зрения оценки по сравнительным компаниям. Они не предполагают детальной оценки эффекта разницы между компаниями. В любом случае ты определяешь некий средний диапазон и можешь примерно сказать, переоценена компания, недооценена, или нужно смотреть поглубже.
А вот это «поглубже» – тут начинается уже доходный подход, когда ты работаешь с огромным объемом бухгалтерской информации, смотришь ретроспективу, анализируешь отчеты по конкретному рынку, по позиции компании. В частности, в первую очередь бывает очень важна и стратегия развития компании, потому что рынок сам по себе может быть с замедляющимися темпами роста, но с другой стороны, компания идет впереди рынка.
Например, из последней практики это ритейл детской одежды. Если вернуться к истории продуктового ритейла, то сначала у нас были рынки, а сейчас это сплошные «Магниты» и «Пятерочки». То есть рынок – он растет, потому что люди как ели, так и едят. Да, есть какой-то рост ВВП, есть инфляция, но все равно…
Павел Бор: «От перемены мест слагаемых», что называется.
Алексей Гашков: Ну, да. А ритейловые продуктовые сети – у них был рост 20-30-40% в год в начале 2000-х.
Павел Бор: Самое интересное, тренд был достаточно стабилен.
Алексей Гашков: Абсолютно верно. Там был тренд на вытеснение одним форматом торговли другого. Сейчас большая часть – это фактически организованная розница. Есть ряд подсегментов непродуктовой розницы, где наметилась такая тенденция, но она еще не прошла фазу вот этого активного роста.
Например, те же самые детские товары – около 40% покупается на тех же рынках, в каких-то неспециализированных павильончиках, но наметился тренд на увеличение доли специализированных магазинов, таких как «Детский мир», «Мать и дитя», «Дети», «Здоровый малыш» и так далее.
Павел Бор: Если вернуться к методам, вы сказали про дисконтированный денежный поток, про финансовые модели. А давайте будем рассматривать инвестиционный проект как некое вложение во что-либо свободных денежных средств. Тут я хотел бы немножко экстраполировать Вас на обычный бытовой пример.
Давайте представим, что у человека есть свободные денежные средства в пределах, допустим, 1-2 миллионов рублей. Для серьезных инвестиций, конечно, этих денег мало. Как правило, люди очень часто задумываются об активах, что называется, стоящих на земле. Первое, что приходит в голову, безусловно, это недвижимые активы, это недвижимость, и неважно, в России это или же за рубежом. В любом случае, пока будет земля, будет и недвижимость.
Если рассматривать покупку какого-либо жилья с целью дальнейшего арендного дохода, то, когда человек покупает какое-то жилье, даже виллу, эта недвижимость будет приносить ему некие инвестиции. Рассматривая данный пример в контексте нашей темы «Инвестпроекты», какими методами человек должен пользоваться в оценке, и насколько каждый метод применим?
Алексей Гашков: Оба метода в какой-то степени будут применимы, но в сильно упрощенном виде. Первое, что интересует человека, это поток от аренды, то есть это уже элемент некого доходного подхода, который он, с одной стороны, прогнозирует, исходя из текущей ситуации, а с другой стороны, там есть ряд допущений. У завода это может быть снижение сбыта, потеря доли рынка, а в случае со сдачей в аренду квартиры может быть и отсутствие арендаторов.
Павел Бор: Да, конечно. Тем более, такая практика достаточно распространена, учитывая, что в арендном бизнесе все-таки присутствует фактор сезонности.
Алексей Гашков: Да, конечно. Нужно брать усредненный рост, то есть в какие-то месяцы просадка, а в какие-то, наоборот, рост. В Москве по рынку в среднем есть некий стандарт, в районе, наверное, 5 плюс/минус 1%. Давайте прикинем, средняя «однушка» в спальном районе Москвы – это около 7 миллионов рублей. Плюс/минус, конечно же. А сдавать такую квартиру можно где-то тысяч за 35. Чуть больше 6% получается.
Павел Бор: 6% в год?
Алексей Гашков: Да, в год, годовой доход. При этом опять-таки есть два нюанса. Ты платишь эти 6% или 20 годовых рент С одной стороны, это похоже на оценку по мультипликатору, то есть 20 потоков. С другой стороны, если у тебя есть идея купить квартиру для сдачи в аренду, есть еще один источник создания стоимости – рост цен на квартиры. То есть, с одной стороны, ты получаешь поток, с другой стороны, ты получаешь некий рост на 1-2-3-5% в год в зависимости от того, насколько ты удачно вошел, и насколько популярное направление ты выбрал.
В кризис, наоборот, просаживается оценка. Соответственно, я взял один подход и готов в этой квартире сидеть 100 лет, пока дом не развалится. С другой стороны, может быть понятный горизонт инвестирования. Например, моему сыну сейчас 10 лет, через 8 лет я отдам его в дорогой институт, или он уедет учиться за границу. Я продам эту квартиру, и будут деньги на обучение и на жилье.
Таким образом, горизонт инвестирования 8 лет, и за 8 лет ты получаешь арендную плату, а с другой стороны, идет некое изменение стоимости. И, соответственно, на выходе ты получаешь накопленный арендный поток, который, кстати, можно и реинвестировать, размещая на депозитах и на выходе продавая квартиру. И если был какой-то прирост стоимости, то ты дополнительно зарабатываешь.
Павел Бор: В Вашем случае можно было прогнозировать предполагаемый денежный поток, потому что мы знаем конъюнктуру, мы знаем рынок, и знаем, за какую цену эта квартира могла быть сдана. Если взять пример более классический в наших реалиях, когда люди покупают первичное жилье, инвестируя на стадии котлована, когда квадратный метр стоит намного меньше, мы не можем спрогнозировать конъюнктуру в будущем, ведь квартира будет достроена через 2-3-4 года. И вот как в этом случае быть людям, от какой величины отталкиваться?
Алексей Гашков: Наверное, для себя я бы все равно смотрел на текущую конъюнктуру. В целом, несмотря на 2008-й, 2012-й, 2013 год и так далее, у нас тренд, так или иначе, восходящий, и он корректируется. Понятно, что есть отскоки, но в целом плюс/минус по инфляции все медленно, но верно растет.
Если же ты закладываешь текущий уровень на весь срок своих инвестиций, то ты закладываешь определенную подушку безопасности в эти 2-3%. То есть, скорее всего, аренда будет расти на 2-3%, а ты все равно делаешь предположение по некой текущей консервативной оценке.
С другой стороны, абсолютно верно было сказано, что стоимость на входе в котлован гораздо ниже. Соответственно, на выходе мы получаем с точки зрения доходности инвестиций – отношения арендного потока к потраченной стоимости, к стоимости приобретения, не 6%, а скажем, 10-12 и более процентов. Другое дело, что этого первого потока нужно будет подождать. И, конечно же, на период строительства нужно дисконтировать для себя этот денежный поток.
Павел Бор: Хочется коснуться реинвестирования, о котором Вы упомянули. Как выходить с реинвестированием в данных случаях, когда мы не можем спрогнозировать будущий денежный поток? Насколько целесообразно реинвестировать, и какие здесь могут быть риски?
Алексей Гашков: Вы имеете в виду реинвестирование для целей оценки проекта?
Павел Бор: Да.
Алексей Гашков: Принцип и сам подход, если брать классику жанра по финансовой модели, предполагает, что потоки реинвестируются под ту же доходность. Но это идеальный мир, и он, естественно, далек от действительности.
Павел Бор: Безусловно. Единая ставка на 3-4-5 лет, конечно, может быть, действительностью, но, как правило, такого не происходит.
Алексей Гашков: Наверное, в упрощенных случаях бытового житейского инвестирования просто нужно понять, какая для вас в целом приемлемая ставка, без всякого реинвестирования и так далее. Купив сейчас за 200 тысяч долларов, вы получаете каждый месяц тысячу долларов. Вас это устраивает или нет, накопите вы или не накопите?
Если вы реинвестировали, это дополнительный доход. Если цены выросли – это тоже дополнительный доход. Но если базовый сценарий – аренда, какой-то постоянный поток, то нужно понимать, устраивает вас такой доход или нет. Инвестиции – это вообще выбор между альтернативами, и, может быть, не стоит связываться с этой потенциально неликвидной «хрущевкой» в спальном районе, а лучше положить деньги в банк, где ставки по депозиту могут быть гораздо выше.
Павел Бор: Да, соглашусь. Если мы возвратимся к методам оценки в сырьевом, реальном секторе, за последние 3-4 года было достаточно много громких слияний и поглощений. Расскажите, пожалуйста, подробнее, без раскрытия финансовых показателей, конечно же, какие применялись методы, и, если говорить про крупный бизнес, какие методы имеют место быть именно в крупном отраслевом сырьевом секторе?
Алексей Гашков: Давайте вернемся к тому, с чего я начал. Крупный бизнес – это финансовая модель, это мультипликаторы для базового отбора и предварительной экспресс-оценки и большая финансовая модель с прогнозированием по каждому дивизиону для окончательной оценки. Отдельно мы обсудим параллельный вопрос в отношении сырьевого сектора, особенно вопрос с оценкой так называемых Greenfield-проектов, когда у тебя есть лицензия, есть поляна, и, может быть, на ней даже работают люди, которых нужно до этого куда-то переселить. И где-то внутри ты знаешь, что твое золото лежит в конце.
Павел Бор: То есть, по сути, оцениваются права.
Алексей Гашков: Да. По сути, это оценка права, это справедливая стоимость лицензии, и ты продаешь стоимость лицензии. Так вот, в отношении таких ситуаций отраслевые коэффициенты неприменимы. У тебя нет потока, и тебе нечего с чем-то сравнивать. Плюс каждое месторождение любого минерала – оно уникально.
Средний разброс по действующим предприятиям золоторудной промышлености, оценка запасов от 50-ти до 500-т, точнее сказать не смогу, потому что это действительно так.
Павел Бор: То есть разброс колоссален.
Алексей Гашков: Да. Там есть куча нюансов, связанных с геологией, со строением рудного тела, с капитальными затратами, с глубиной залежей и так далее. На все эти вопросы, безусловно, помогает ответить построение финансовой модели. Обычно мы ее строим в плотном взаимодействии с геологами, которые строят прогноз по запасам, по добыче, по тому, каким методом можно разрабатывать.
Затем присоединяются горные инженеры, они делают наброски, оценки, какое им нужно оборудование, мы оцениваем капитальные затраты, какие ресурсы им нужны. Таким образом, мы выходим на себестоимость добычи унции золота, скажем, и потом все это сводим в некую единую модель, смотрим прогнозы цен на золото и выходим на какую-то оценку.
Павел Бор: То есть на основе этой унификации вы и строите свою модель?
Алексей Гашков: Я бы не назвал это унификацией. В отношении, например, каких-то сырьевых проектов это точно не унификация. Сколько я ни видел инвестпроектов, все нужно начинать с нуля. Ты приблизительно понимаешь, на что тебе нужно смотреть – на содержание грамм на тонну, на глубину залегания и так далее. Допустим, глубина залегания где-нибудь в Кемерово 20 метров. Но ты же не знаешь толщину породы, не знаешь, какая плотность породы, какие должны быть экскаваторы.
Павел Бор: То есть, есть определенные технические нюансы.
Алексей Гашков: Да. И сходу ты этого не поймешь, не посчитаешь. Это сложная кропотливая работа многих людей, вовлеченных в проект, и зачастую эта работа довольно дорогостоящая. До того как выйти на разработку месторождения, от момента обнаружения и начала активной стадии ГРР может пройти 5-6 лет. За это время нужно подготовить огромное количество документации, если мы хотим привлечь внешнего, западного инвестора или какой-то фонд, нужно подготовить так называемые визибилити стадиес по зарубежным стандартам, рабочий план проекта. Стоимость даже на этом этапе просчета может составлять не один миллион долларов.
Павел Бор: Понятно. Алексей, хотелось бы коснуться вот такого аспекта. Как правило, порядка половины инвестпроектов фондируются на заемные средства. То есть это привлечение бизнес-ангелов или инвесторов в крупные фонды, или, если взять более классическую модель, это обычные коммерческие банки, то есть это кредиты.
Мы не берем сейчас условия по этим кредитам, потому что они бывают совершенно разными. Если мы берем кредит как одну из наиболее вероятных моделей фондирования в любой инвестпроект, перед любым человеком возникает вопрос: а сколько мне надо, приходя в банк, просить? В связи с этим у меня вопрос: какой подход банки для себя считают более приемлемым, какой подход они, условно говоря, любят, что стоит показать банку в бизнес-плане, чтобы существенно повысить вероятность финансирования этого проекта?
Алексей Гашков: Думаю, что этот вопрос нужно разделить на несколько подвопросов. Во-первых, проект может быть разным. Есть проект – у тебя нет ничего, но ты хочешь что-то создать. Есть проект – покупка квартиры. В таком случае ипотека – это тоже своего рода фондирование под твой инвестпроект.
Павел Бор: Безусловно.
Алексей Гашков: Да, и в этом плане ничего нового нет. Тебе дают деньги под существующую квартиру, под понятный актив, забирают ее в залог и просят внести первоначальный взнос, который может доходить до 30-50%.
Павел Бор: А где-то даже и 50%.
Алексей Гашков: Да. Соответственно, первый вариант в целом очень понятен. Второй вариант – ты что-то придумал и хочешь на этом взять.
Павел Бор: Да, есть некий условный стартап. И необязательно придумывать – можно подсмотреть. Большое количество людей ничего не придумывают. Подсмотрели на Западе, в Европе, переделали, экстраполировали это в нашу текущую конъюнктуру и запустили.
Алексей Гашков: Когда ты приходишь в банк со своим стартапом, для банка у тебя ничего нет. В принципе, даже на Западе это не банковская тема – кредитовать стартап. Банки подключаются к финансированию, когда у тебя есть поток. Любой стартап – это постоянные расходы, а у тебя нет потоков в первые полгода.
Павел Бор: Соглашусь. Но есть же банковские учреждения, банковские институты, которые основывают свою деятельность на венчурном финансировании. Правда, таких банков немного.
Алексей Гашков: Я бы не стал их называть банками в классическом смысле этого слова. Это некие институты развития, но это не банки как таковые, не классические банки. В первую очередь тут нужно смотреть на источники финансирования с точки зрения бизнес-ангелов и венчурных фондов.
В нашем случае венчурные фонды не так развиты, а вот бизнес-ангелы, просто частные предприниматели, даже ТОП-менеджеры крупных госкомпаний периодически готовы свои бонусные части, по 100-200 тысяч долларов, вкладывать в какие-то интересные проекты.
Павел Бор: И, тем не менее, надо же что-то показать.
Алексей Гашков: Смотри, если мы говорим про долг, то там в первую очередь важно обеспечение. В инвестпроекте, в новом стартапе, обеспечения нет. Особо фанатичные люди могут выйти из этого положения – взять кредит на неотложные нужды под залог квартиры. Это теоретически тоже вариант.
Павел Бор: Отчасти.
Алексей Гашков: Отчасти вариант, если нет инвестора, и тебе нечего продемонстрировать, нет потоков, но ты очень веришь. Да, это риск, но ты на этот риск должен идти абсолютно осознанно. Не то, что заложил квартиру, открыл палатку с шаурмой, потом она закрылась, и все – ни квартиры, ни шаурмы.
Павел Бор: Я бы не стал все-таки обсуждать такие безумные вещи. Давайте поговорим о более реальном.
Алексей Гашков: Но у любого стартапа такой же риск, как у палатки с шаурмой. Может быть, этот пример выглядит комично, но, на самом деле, в технологических проектах риски даже больше, потому что здесь гораздо больше неизвестных.
Если говорить о палатке, то ты можешь встать около метро, посмотреть, сколько людей проходит за час мимо данной точки, определить их социально-гендерный состав и прикинуть, будет ли пользоваться популярностью шаурма или не будет.
А технологические вещи – они связаны не только со спросом, но и с тем, сделаешь ты это или не сделаешь чисто технологически. То есть ты должен, если это какая-то программа или какой-то application, доказать свою состоятельность просто как человек, который может это сделать физически. Там же не только одна идея, но еще и техническая имплементация.
Павел Бор: Безусловно.
Алексей Гашков: Это повышенный риск даже для банка.
Павел Бор: Поэтому я и говорю, что неважно, откуда идет фондирование – от тех же бизнес-ангелов, от тех же банков – фининститутов. Важно то, что любой человек, дающий свои деньги, захочет хотя бы увидеть предполагаемый результат. В связи с этим я повторю свой вопрос: какую модель, какой метод будет более корректно применить, хотя бы условно, в том же стартапе?
Алексей Гашков: Смотри. Если ты приходишь к бизнес-ангелу со своим стартапом, он у тебя попросит бизнес-план. И здесь действуют правила работы на бизнес-план, твое красноречие и способность убеждать. Очень хорошо, если есть какой-то подтвержденный трек рекорд прошлых заслуг. Может быть, если у тебя наукоемкое направление, есть уже какой-нибудь патент или какая-то разработка, что ты можешь показать, или образец продукции, произведенной пусть дома, в кустарных условиях, но ты хочешь денег на организацию его производства в промышленных масштабах.
Пусть сначала это мелкосерийное производство, но потом ты пойдешь уже в крупный фонд, для того чтобы построить завод. В первую очередь здесь должен быть прогноз и вера в этот прогноз. Это я говорю применительно к бизнес-ангелам. Бизнес-ангелы дают не в долг, они дают деньги, полностью принимая на себя риск, и они не бегают за твоей машиной или квартирой, в отличие от того же банка.
Павел Бор: То есть, по сути, человеку, который собирается начинать свой инвестиционный, стартаперский проект и основывает свое финансовое видение на деньгах именно бизнес-ангелов, не нужно заморачиваться с оценкой инвестпроектов? Или же все-таки нужно?
Алексей Гашков: Так бизнес-план – это и есть оценка. На базе бизнес-плана ты получаешь оценку.
Павел Бор: А как можно понять, если твой продукт новый? Опять же, смотреть на некий метод аналогов? Давайте предположим, что этот продукт есть на Западе. Я подсмотрел эту идею и запускаю этот проект здесь. Естественно, никакой информации нет. Никакую мультипликативную информацию никто не раскроет, есть только общие открытые источники.
Алексей Гашков: На самом деле, если продукт есть на Западе, это уже гораздо проще. Ты можешь посмотреть динамику его развития на Западе, и в среднем через 5-10 лет у нас будет то же самое.
Павел Бор: Хорошо, а если эта компания непубличная? Если она не представлена на бирже, потому что она закрытая?
Алексей Гашков: А какая разница? Если этот продукт востребован там, и есть рынок сбыта, то потенциально он так же может расти и у нас, если у нас все будет хорошо и без санкций.
Павел Бор: Вопроса санкций коснемся чуть позже. В принципе, не очень понятно рассматривать мультипликатор по отрасли, но, опять же, насколько корректно его рассматривать?
Алексей Гашков: А какой здесь мультипликатор? Здесь нет мультипликатора. У тебя ничего нет, у тебя нет потока. Мультипликатор денежного потока через 3-4 года – в венчуре это не работает. Бизнес-ангелы же принимают решения на основе собственного чутья и проработанности темы. Это их оценка тебя как менеджера, который что-то может сделать.
В конечном счете прогноз роста уже не так и важен. Это некое чутье – выстрелит, не выстрелит, на уровне идеи, это оценка идеи. Какая разница, с каким темпом роста ты будешь расти с нуля в 15 или в тысячу раз? Тебе что 150% годовых – хорошая доходность, что 1000% годовых – хорошая доходность. А поступают бизнес-ангелы проще – они просто набирают такие идеи и делают диверсификацию портфеля.
Павел Бор: То есть одновременно запускают похожие идеи?
Алексей Гашков: Нет, не похожие идеи. Они вкладываются в разные идеи. Есть у них 1,5-2 миллиона свободных денег, и они десятерым раздали по 200 тысяч, и если один-два проекта выстрелит, для них уже хорошо.
Павел Бор: То есть отрасли должны быть разными, и некой внутренней конкуренции здесь быть не может, чтобы проверить.
Алексей Гашков: Это крайне нетипичное поведение для бизнес-ангела.
Павел Бор: То есть все-таки диверсификация?
Алексей Гашков: Более того, внутри каждой отрасли каждое applications, каждое решение будут конкурирующими. То есть, если ты внутренне не поверил в одно решение, то в другое ты не поверишь по определению. А если ты не поверил в первое, зачем ты проинвестировал в первое? Чтоб проверить? Нет, так не поступают. Такая логика не работает.
Павел Бор: Алексей, вопрос санкций, конечно, с каждым днем все более и более актуален. В связи с этим у меня вопрос. Не хотелось бы углубляться в политику, но не задать этот вопрос я не могу. Бизнес работает, бизнес хочет зарабатывать. Инвестиционных проектов с каждым днем все больше и больше, несмотря на санкции. Деньги к нам возвращаются, мы это прекрасно знаем. Опять же, закон о деофшоризации экономики, подписанный Путиным, открыто говорит о том, что нельзя деньги инвестировать в западные инвестиционные проекты, более стабильные, более прогнозируемые. Но закон есть закон. Не секрет, что у нас в России достаточно много капиталов, и далеко не каждый хотел бы их инвестировать именно здесь.
Алексей Гашков: Я позволю себе поправить Вас. В первую очередь, закон о деофшоризации – это не закон о запрете вывоза капитала, это, в первую очередь, раскрытие конечных собственников.
Павел Бор: Конечных бенефициаров.
Алексей Гашков: Да, конечных бенефициаров. В первую очередь это направлено на разного рода налоговые оптимизации, но это не запреты и не борьба с вывозом капитала. Ты можешь прийти, например, к нам на Trading desk в Альфа-банке, и тебе без проблем на твои деньги купят акции какого-нибудь швейцарского «Эрликона» или «Зульцера».
Павел Бор: Согласен. Но ведь здесь имеет место тот фактор, что люди, которые не хотят, чтобы их знали как конечных бенефициаров, не хотели бы инвестировать в России по тем или иным причинам, поэтому косвенно я все-таки завязываю этот законопроект на тему не прямого запрета на вывоз капитала, но косвенного. В связи с этим у меня вопрос. Могут ли санкции больно ударить по людям, которые на текущий момент инвестируют на серьезной стадии деньги, например, в том же Due Diligence на Западе?
Может ли запрет сиюминутно их коснуться, и можно ли в момент оценки заложить некие факторы форс-мажора? Знаете, как вот в договорах закладывается пункт о форс-мажорных обстоятельствах, при которых ни одна из сторон никаких обязательств перед другой стороной не несет. Можем ли мы в современных оценочных моделях заложить этот вариант?
Алексей Гашков: Фактически вариант банкротства инвестпроекта?
Павел Бор: Я бы не сказал, что это банкротство. Может быть, это какая-то неопределенность.
Алексей Гашков: Ну, риск неопределенности покрывается, в первую очередь, требуемой ставкой и нормой доходности. Чем выше разброс неопределенности, тем большую ставку ты будешь закладывать. Например, одно дело купить гостиницу где-то под Веной – понятный проект, а другое дело – купить "Greenfield"-проект в Гане. Туда ты, наверное, пойдешь, если у тебя будет совсем космическая доходность, и то не факт.
Павел Бор: То есть здесь классическая теория, что уровень доходности оправдывает риск.
Алексей Гашков: Должен оправдывать риск.
Павел Бор: А как бывает на практике?
Алексей Гашков: На практике бывает по-разному, но в целом в Гане «пролетает» гораздо больше проектов, чем в Австрии. В Австрии требовали бы большую доходность, если бы на протяжении последних 20-30 лет риск национализации какого-нибудь месторождения или национализации отеля был бы выше. Поэтому в целом тренд соблюдается. Понятно, что можно купить кота в мешке с плохо оформленными документами, но это уже больше от тебя зависит при зарубежном инвестировании.
В отношении санкций, на самом деле, интересная вещь, мы на себе это частично ощутили. С одной стороны, банки стараются как-то подкручивать межбанковские лимиты, я имею в виду иностранные банки. С другой стороны, у нас приток новых клиентов – целый ряд топовых компаний, которые раньше не разговаривали с российскими банками. Они сейчас готовы разговаривать не то, что с Альфа-банком, но и с банками из ТОП-20.
То есть у многих компаний были кредитные линии на те же самые инвестпроекты, в том числе и сырьевые, которые предполагали определенные транши, этапы финансирования. А сейчас выдача приостановлена, и они бегают по рынку, смотрят, у кого срочно нужно перекредитоваться. Вот там уже все погашение, и, соответственно, нужно либо дефолтиться, либо перепогашаться. И здесь для Альфа-банка достаточно интересное поле.
Павел Бор: Опять же, новые клиенты, увеличение портфеля.
Алексей Гашков: Да, новые клиенты. Более того, если раньше стандартная конкуренция – это Сбербанк, ВТБ, то сейчас такое количество клиентов, что некоторые отраслевые лимиты, например, у ВТБ по некоторым отраслям закрыты. Они уже исчерпали свой лимит, и народ приходит к нам. Пусть у нас и фондирование чуть дороже, но госбанки уже не способны переварить весь объем.
Павел Бор: Понятно. Алексей, я благодарю Вас за сегодняшнее интервью. Напоминаю, дорогие слушатели, что у меня в гостях был вице-президент управления корпоративных финансов и инвестиций в активы Альфа-банка. Алексей, большое спасибо! Ну, а пока – пока.
Алексей Гашков: Спасибо, Павел!
Тема: Оценка инвестиционных проектов
Ведущий: Павел Бор
Эксперт: Алексей Гашков. Вице-президент управления корпоративных финансов и инвестиций в активы Альфа-Банка
Эксперт: Алексей Гашков. Вице-президент управления корпоративных финансов и инвестиций в активы Альфа-Банка
Послушать интервью:
[MP3]http://investomania.podfm.ru/interview/35/file/podfm_investomania_interview_27.mp3[/MP3]
Скачать mp3-файл (44:01, 60.4 Мб, 192 kbps)
ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ИНТЕРВЬЮ:
- Существующие методы оценки инвестиционных проектов.
- Оценочные модели и методы, применяемые в текущих реалиях.
- Каким методом оценки стоит пользоваться начинающему инвестору в оценке инвестиционного проекта?
- Применяемые методы в сделках M&A.
- Какими оценочными моделями стоит пользоваться в оценке инвестиционного проекта в случае финансирования проекта Банком?
ОСНОВНЫЕ ЦИТАТЫ:
• Существует два стандартных подхода оценки инвестпроектов – это подход по оценке денежных потоков и оценка по мультипликаторам.
• В венчурном инвестировании методы отраслевых коэффициентов или мультипликаторов не действуют, здесь идет оценка по денежным потокам.
• Оценка по финансовой модели, оценка по DCF актуальна для всего – от оценки завода до стартапа или до каких-то небольших личных инвестиций.
• В новых венчурных проектах погрешность гораздо больше, чем при оценке существующего готового бизнеса.
• Мультипликаторы обычно используются для быстрой экспресс-оценки.
• Инвестиции – это выбор между альтернативами.
• У любого стартапа такой же риск, как у палатки с шаурмой.
• Бизнес-ангелы дают не в долг, они дают деньги, полностью принимая на себя риск, и они не бегают за твоей машиной или квартирой, в отличие от того же банка.
• Внутри каждой отрасли каждое applications, каждое решение будут конкурирующими.
• Закон о деофшоризации – это не закон о запрете вывоза капитала, это, в первую очередь, раскрытие конечных собственников.
• Риск неопределенности покрывается, в первую очередь, требуемой ставкой и нормой доходности. Чем выше разброс неопределенности, тем большую ставку ты будешь закладывать.
Текстовая версия
Павел Бор: Добрый день, дорогие друзья! В эфире очередной выпуск проекта «Инвестомания». В студии с вами я, Павел Бор. Сегодня 27-й выпуск «Инвестомании», и я хотел бы поговорить об оценке инвестиционных проектов. Сегодня у меня в гостях Алексей Гашков – вице-президент управления корпоративных финансов и инвестиций в активы Альфа-Банка. Алексей, добрый день!
Алексей Гашков: Добрый день, Павел!
Павел Бор: Алексей, прошлая наша передача была посвящена стартапам – что такое стартап, какими они бывают и вообще, что называется, с чем их едят. Сегодня я хотел бы поговорить об оценке инвестиционных проектов, так как каждый стартап, по сути, это и есть инвестиционный проект. Какие сейчас существуют методы оценки инвестпроектов?
Алексей Гашков: Павел, давайте, что называется, начнем с классики. Существует два стандартных подхода – это подход по оценке денежных потоков и оценка по мультипликаторам. Это обычные подходы, которые применяются как к действующему бизнесу, так и к новым инвестпроектам.
Если мы говорим про венчурное инвестирование, то здесь методы отраслевых коэффициентов или мультипликаторов не действуют, здесь идет оценка больше по денежным потокам. Давайте попытаемся как-то классифицировать, где какой метод реально применим, как лучше его использовать, и потом уже подойдем к стартапам.
Основной метод, который используется в инвестициях в любом инвестбанке, это оценка по финансовой модели, оценка по DCF, когда ты берешь прогнозируемый денежный поток, выделяешь фактически свой чистый доход или чистый доход на бизнес и дисконтируешь его по определенной ставке, тоже рассчитываемой по правилам.
В принципе, этот метод актуален для всего – от оценки завода до стартапа или до каких-то небольших личных инвестиций. Другое дело, что уровень детализации здесь будет различен. Например, если мы оцениваем слияние и поглощение заводов, то здесь мы чуть ли не до цеха пытаемся прогнозировать, какие будут доходы, какие затраты, какие перспективы у данной продукции, какой прогноз ее изменения, прогноз роста рынка – это такой достаточно комплексный подход.
Обычно, чем меньше объект, тем меньше бывает достоверных вводных. То есть, если у тебя большая компания, которая генерит в год выручку в 1, 3, 10 миллиардов рублей, у нее, скорее всего, есть история, ты можешь посмотреть, как она росла, как развивалась, и сделать какую-то экстраполяцию, предположить, что так же будет и в дальнейшем.
Если же у тебя старпат или какой-то новый объект, то, скорее всего, у тебя исторических данных нет, и возможность прогнозирования, честно говоря, будет минимальной. Возьмем какой-то новый продукт. Если это новый продукт, то для него просто нет рынка, нет прогноза у данного рынка. Здесь можно посмотреть на какие-то товары – заменители, и кого ты думаешь вытеснять на этом рынке. Такую оценку иногда называют искусством. И если при оценке крупных компаний это достаточно стандартизированная наука, то, чем более венчурная вещь, тем больше оценка. Она базируется на каком-то…
Павел Бор: На погрешности.
Алексей Гашков: …на каком-то внутреннем чутье. Погрешность будет в любом случае большая. В новых венчурных проектах она будет гораздо больше, чем при оценке существующего готового бизнеса. Это как бы первое направление.
Второе направление – это так называемые мультипликаторы или некие отраслевые коэффициенты. Они используются, с одной стороны, как проверочные методы, с другой стороны, для того чтобы посмотреть, когда ты как частный инвестор покупаешь акции какой-то публичной компании, скажем, «Роснефти», дороже она торгуется, чем «Лукойл», или дешевле, и посмотреть стоимость компаний к выручке, к операционной прибыли, к OIBDA и так далее.
Для этого существует целый ряд показателей плюс некоторые отраслевые коэффициенты. Например, если мы берем «нефтянку», а «нефтянка», как известно, одна из самых ликвидных бумаг для частных инвесторов, то это, например, мультипликаторы стоимости компаний, бизнеса к запасам, к добыче и так далее.
Существуют отрасли, где подход по мультипликаторам является общепринятым, и фактически ты расторговываешь мультипликатор. Например, в ритейле, я могу говорить по последним сделкам в аптечной рознице, расторговываются где-то 6, 7, 8 EBITDA, то есть в таком понятном диапазоне.
Если взять какой-то упрощенный пример из жизни, например, аренду чего угодно, вплоть до квартир, приобретение какой-то недвижимости, то здесь тоже существуют понятные коэффициенты, применяемые к чистой прибыли, которую ты можешь получать. По квартирам это где-то 4-5-6%. Понятно, если тебе приносят сделку по оценке, и ты можешь за 10 лет средства отбить, то это уже интересно. Для бизнес-центров это, наоборот, средний показатель.
Павел Бор: Если взять те два метода, которые вы перечислили, а именно метод оценки по мультипликаторам и метод оценки по денежному потоку, по финмодели, то в текущей конъюнктуре, в текущих реалиях, исходя из вашего опыта за прошедшие 5 лет, какие трудности вызывает первый метод, и какие трудности может вызывать метод второй? Какова диспозиция этих методов на конкретную отрасль?
Алексей Гашков: Мультипликаторы обычно используются для быстрой экспресс-оценки. Например, принесли компанию, которая генерит EBITDA 10 миллионов, а хотят 50 миллионов. Ты сразу прикидываешь в зависимости от отрасли: или сразу «нет», или «готов посмотреть». И после того как ты прошел этап «готов посмотреть», тогда ты уже переходишь ко второму подходу, более детализированному, более времязатратному, и переходишь непосредственно к оценке по денежным потокам.
В отношении оценки по сравнительному подходу или по мультипликаторам, в первую очередь это, конечно, отсутствие достаточной статистики. Если в Америке тысяча публичных компаний, и, в принципе, по каждому даже не то, что отрасли или сегменту, а подсегменту ты можешь найти 5-10 примеров подобных аналогичных компаний и сделать какую-то выборку, то здесь у тебя выборка по отрасли может быть 4-5 компаний, и это уже замечательно.
Однако по очень многим компаниям в России вообще нет аналогов. Соответственно, здесь нужно смотреть на какие-то зарубежные аналоги и применять какие-то скидки или, наоборот, премии, актуальные для российского рынка.
Павел Бор: Насколько корректно смотреть на зарубежные аналоги в свете последних не совсем дружественных отношений с западным миром, в условиях нежелания западных компаний открываться на внешний рынок?
Алексей Гашков: Ну, у нас есть огромное количество китайских компаний. Если не нравится Запад, можно смотреть на Восток.
Павел Бор: Сейчас это очень актуально.
Алексей Гашков: Это те же наши компании. Некоторые компании выходят исключительно на Гонконгскую биржу, например, «РУСАЛ», а это все-таки крупнейший в мире производитель алюминия.
Павел Бор: Занимающий серьезную долю рынка.
Алексей Гашков: Да. Другое дело, что у него есть двойной листинг и на Euronext, но база была и в Гонконге.
Павел Бор: Правильно ли я понимаю, что в оценке основным блокирующим фактором является все-таки недостаток информации по отдельной конкретной компании? То есть вам приходится брать для оценки информацию по отрасли, но тем самым это нивелирует, скажем так, точность информации, если бы она была по отдельной компании?
Алексей Гашков: Да. Это нивелируется с точки зрения оценки по сравнительным компаниям. Они не предполагают детальной оценки эффекта разницы между компаниями. В любом случае ты определяешь некий средний диапазон и можешь примерно сказать, переоценена компания, недооценена, или нужно смотреть поглубже.
А вот это «поглубже» – тут начинается уже доходный подход, когда ты работаешь с огромным объемом бухгалтерской информации, смотришь ретроспективу, анализируешь отчеты по конкретному рынку, по позиции компании. В частности, в первую очередь бывает очень важна и стратегия развития компании, потому что рынок сам по себе может быть с замедляющимися темпами роста, но с другой стороны, компания идет впереди рынка.
Например, из последней практики это ритейл детской одежды. Если вернуться к истории продуктового ритейла, то сначала у нас были рынки, а сейчас это сплошные «Магниты» и «Пятерочки». То есть рынок – он растет, потому что люди как ели, так и едят. Да, есть какой-то рост ВВП, есть инфляция, но все равно…
Павел Бор: «От перемены мест слагаемых», что называется.
Алексей Гашков: Ну, да. А ритейловые продуктовые сети – у них был рост 20-30-40% в год в начале 2000-х.
Павел Бор: Самое интересное, тренд был достаточно стабилен.
Алексей Гашков: Абсолютно верно. Там был тренд на вытеснение одним форматом торговли другого. Сейчас большая часть – это фактически организованная розница. Есть ряд подсегментов непродуктовой розницы, где наметилась такая тенденция, но она еще не прошла фазу вот этого активного роста.
Например, те же самые детские товары – около 40% покупается на тех же рынках, в каких-то неспециализированных павильончиках, но наметился тренд на увеличение доли специализированных магазинов, таких как «Детский мир», «Мать и дитя», «Дети», «Здоровый малыш» и так далее.
Павел Бор: Если вернуться к методам, вы сказали про дисконтированный денежный поток, про финансовые модели. А давайте будем рассматривать инвестиционный проект как некое вложение во что-либо свободных денежных средств. Тут я хотел бы немножко экстраполировать Вас на обычный бытовой пример.
Давайте представим, что у человека есть свободные денежные средства в пределах, допустим, 1-2 миллионов рублей. Для серьезных инвестиций, конечно, этих денег мало. Как правило, люди очень часто задумываются об активах, что называется, стоящих на земле. Первое, что приходит в голову, безусловно, это недвижимые активы, это недвижимость, и неважно, в России это или же за рубежом. В любом случае, пока будет земля, будет и недвижимость.
Если рассматривать покупку какого-либо жилья с целью дальнейшего арендного дохода, то, когда человек покупает какое-то жилье, даже виллу, эта недвижимость будет приносить ему некие инвестиции. Рассматривая данный пример в контексте нашей темы «Инвестпроекты», какими методами человек должен пользоваться в оценке, и насколько каждый метод применим?
Алексей Гашков: Оба метода в какой-то степени будут применимы, но в сильно упрощенном виде. Первое, что интересует человека, это поток от аренды, то есть это уже элемент некого доходного подхода, который он, с одной стороны, прогнозирует, исходя из текущей ситуации, а с другой стороны, там есть ряд допущений. У завода это может быть снижение сбыта, потеря доли рынка, а в случае со сдачей в аренду квартиры может быть и отсутствие арендаторов.
Павел Бор: Да, конечно. Тем более, такая практика достаточно распространена, учитывая, что в арендном бизнесе все-таки присутствует фактор сезонности.
Алексей Гашков: Да, конечно. Нужно брать усредненный рост, то есть в какие-то месяцы просадка, а в какие-то, наоборот, рост. В Москве по рынку в среднем есть некий стандарт, в районе, наверное, 5 плюс/минус 1%. Давайте прикинем, средняя «однушка» в спальном районе Москвы – это около 7 миллионов рублей. Плюс/минус, конечно же. А сдавать такую квартиру можно где-то тысяч за 35. Чуть больше 6% получается.
Павел Бор: 6% в год?
Алексей Гашков: Да, в год, годовой доход. При этом опять-таки есть два нюанса. Ты платишь эти 6% или 20 годовых рент С одной стороны, это похоже на оценку по мультипликатору, то есть 20 потоков. С другой стороны, если у тебя есть идея купить квартиру для сдачи в аренду, есть еще один источник создания стоимости – рост цен на квартиры. То есть, с одной стороны, ты получаешь поток, с другой стороны, ты получаешь некий рост на 1-2-3-5% в год в зависимости от того, насколько ты удачно вошел, и насколько популярное направление ты выбрал.
В кризис, наоборот, просаживается оценка. Соответственно, я взял один подход и готов в этой квартире сидеть 100 лет, пока дом не развалится. С другой стороны, может быть понятный горизонт инвестирования. Например, моему сыну сейчас 10 лет, через 8 лет я отдам его в дорогой институт, или он уедет учиться за границу. Я продам эту квартиру, и будут деньги на обучение и на жилье.
Таким образом, горизонт инвестирования 8 лет, и за 8 лет ты получаешь арендную плату, а с другой стороны, идет некое изменение стоимости. И, соответственно, на выходе ты получаешь накопленный арендный поток, который, кстати, можно и реинвестировать, размещая на депозитах и на выходе продавая квартиру. И если был какой-то прирост стоимости, то ты дополнительно зарабатываешь.
Павел Бор: В Вашем случае можно было прогнозировать предполагаемый денежный поток, потому что мы знаем конъюнктуру, мы знаем рынок, и знаем, за какую цену эта квартира могла быть сдана. Если взять пример более классический в наших реалиях, когда люди покупают первичное жилье, инвестируя на стадии котлована, когда квадратный метр стоит намного меньше, мы не можем спрогнозировать конъюнктуру в будущем, ведь квартира будет достроена через 2-3-4 года. И вот как в этом случае быть людям, от какой величины отталкиваться?
Алексей Гашков: Наверное, для себя я бы все равно смотрел на текущую конъюнктуру. В целом, несмотря на 2008-й, 2012-й, 2013 год и так далее, у нас тренд, так или иначе, восходящий, и он корректируется. Понятно, что есть отскоки, но в целом плюс/минус по инфляции все медленно, но верно растет.
Если же ты закладываешь текущий уровень на весь срок своих инвестиций, то ты закладываешь определенную подушку безопасности в эти 2-3%. То есть, скорее всего, аренда будет расти на 2-3%, а ты все равно делаешь предположение по некой текущей консервативной оценке.
С другой стороны, абсолютно верно было сказано, что стоимость на входе в котлован гораздо ниже. Соответственно, на выходе мы получаем с точки зрения доходности инвестиций – отношения арендного потока к потраченной стоимости, к стоимости приобретения, не 6%, а скажем, 10-12 и более процентов. Другое дело, что этого первого потока нужно будет подождать. И, конечно же, на период строительства нужно дисконтировать для себя этот денежный поток.
Павел Бор: Хочется коснуться реинвестирования, о котором Вы упомянули. Как выходить с реинвестированием в данных случаях, когда мы не можем спрогнозировать будущий денежный поток? Насколько целесообразно реинвестировать, и какие здесь могут быть риски?
Алексей Гашков: Вы имеете в виду реинвестирование для целей оценки проекта?
Павел Бор: Да.
Алексей Гашков: Принцип и сам подход, если брать классику жанра по финансовой модели, предполагает, что потоки реинвестируются под ту же доходность. Но это идеальный мир, и он, естественно, далек от действительности.
Павел Бор: Безусловно. Единая ставка на 3-4-5 лет, конечно, может быть, действительностью, но, как правило, такого не происходит.
Алексей Гашков: Наверное, в упрощенных случаях бытового житейского инвестирования просто нужно понять, какая для вас в целом приемлемая ставка, без всякого реинвестирования и так далее. Купив сейчас за 200 тысяч долларов, вы получаете каждый месяц тысячу долларов. Вас это устраивает или нет, накопите вы или не накопите?
Если вы реинвестировали, это дополнительный доход. Если цены выросли – это тоже дополнительный доход. Но если базовый сценарий – аренда, какой-то постоянный поток, то нужно понимать, устраивает вас такой доход или нет. Инвестиции – это вообще выбор между альтернативами, и, может быть, не стоит связываться с этой потенциально неликвидной «хрущевкой» в спальном районе, а лучше положить деньги в банк, где ставки по депозиту могут быть гораздо выше.
Павел Бор: Да, соглашусь. Если мы возвратимся к методам оценки в сырьевом, реальном секторе, за последние 3-4 года было достаточно много громких слияний и поглощений. Расскажите, пожалуйста, подробнее, без раскрытия финансовых показателей, конечно же, какие применялись методы, и, если говорить про крупный бизнес, какие методы имеют место быть именно в крупном отраслевом сырьевом секторе?
Алексей Гашков: Давайте вернемся к тому, с чего я начал. Крупный бизнес – это финансовая модель, это мультипликаторы для базового отбора и предварительной экспресс-оценки и большая финансовая модель с прогнозированием по каждому дивизиону для окончательной оценки. Отдельно мы обсудим параллельный вопрос в отношении сырьевого сектора, особенно вопрос с оценкой так называемых Greenfield-проектов, когда у тебя есть лицензия, есть поляна, и, может быть, на ней даже работают люди, которых нужно до этого куда-то переселить. И где-то внутри ты знаешь, что твое золото лежит в конце.
Павел Бор: То есть, по сути, оцениваются права.
Алексей Гашков: Да. По сути, это оценка права, это справедливая стоимость лицензии, и ты продаешь стоимость лицензии. Так вот, в отношении таких ситуаций отраслевые коэффициенты неприменимы. У тебя нет потока, и тебе нечего с чем-то сравнивать. Плюс каждое месторождение любого минерала – оно уникально.
Средний разброс по действующим предприятиям золоторудной промышлености, оценка запасов от 50-ти до 500-т, точнее сказать не смогу, потому что это действительно так.
Павел Бор: То есть разброс колоссален.
Алексей Гашков: Да. Там есть куча нюансов, связанных с геологией, со строением рудного тела, с капитальными затратами, с глубиной залежей и так далее. На все эти вопросы, безусловно, помогает ответить построение финансовой модели. Обычно мы ее строим в плотном взаимодействии с геологами, которые строят прогноз по запасам, по добыче, по тому, каким методом можно разрабатывать.
Затем присоединяются горные инженеры, они делают наброски, оценки, какое им нужно оборудование, мы оцениваем капитальные затраты, какие ресурсы им нужны. Таким образом, мы выходим на себестоимость добычи унции золота, скажем, и потом все это сводим в некую единую модель, смотрим прогнозы цен на золото и выходим на какую-то оценку.
Павел Бор: То есть на основе этой унификации вы и строите свою модель?
Алексей Гашков: Я бы не назвал это унификацией. В отношении, например, каких-то сырьевых проектов это точно не унификация. Сколько я ни видел инвестпроектов, все нужно начинать с нуля. Ты приблизительно понимаешь, на что тебе нужно смотреть – на содержание грамм на тонну, на глубину залегания и так далее. Допустим, глубина залегания где-нибудь в Кемерово 20 метров. Но ты же не знаешь толщину породы, не знаешь, какая плотность породы, какие должны быть экскаваторы.
Павел Бор: То есть, есть определенные технические нюансы.
Алексей Гашков: Да. И сходу ты этого не поймешь, не посчитаешь. Это сложная кропотливая работа многих людей, вовлеченных в проект, и зачастую эта работа довольно дорогостоящая. До того как выйти на разработку месторождения, от момента обнаружения и начала активной стадии ГРР может пройти 5-6 лет. За это время нужно подготовить огромное количество документации, если мы хотим привлечь внешнего, западного инвестора или какой-то фонд, нужно подготовить так называемые визибилити стадиес по зарубежным стандартам, рабочий план проекта. Стоимость даже на этом этапе просчета может составлять не один миллион долларов.
Павел Бор: Понятно. Алексей, хотелось бы коснуться вот такого аспекта. Как правило, порядка половины инвестпроектов фондируются на заемные средства. То есть это привлечение бизнес-ангелов или инвесторов в крупные фонды, или, если взять более классическую модель, это обычные коммерческие банки, то есть это кредиты.
Мы не берем сейчас условия по этим кредитам, потому что они бывают совершенно разными. Если мы берем кредит как одну из наиболее вероятных моделей фондирования в любой инвестпроект, перед любым человеком возникает вопрос: а сколько мне надо, приходя в банк, просить? В связи с этим у меня вопрос: какой подход банки для себя считают более приемлемым, какой подход они, условно говоря, любят, что стоит показать банку в бизнес-плане, чтобы существенно повысить вероятность финансирования этого проекта?
Алексей Гашков: Думаю, что этот вопрос нужно разделить на несколько подвопросов. Во-первых, проект может быть разным. Есть проект – у тебя нет ничего, но ты хочешь что-то создать. Есть проект – покупка квартиры. В таком случае ипотека – это тоже своего рода фондирование под твой инвестпроект.
Павел Бор: Безусловно.
Алексей Гашков: Да, и в этом плане ничего нового нет. Тебе дают деньги под существующую квартиру, под понятный актив, забирают ее в залог и просят внести первоначальный взнос, который может доходить до 30-50%.
Павел Бор: А где-то даже и 50%.
Алексей Гашков: Да. Соответственно, первый вариант в целом очень понятен. Второй вариант – ты что-то придумал и хочешь на этом взять.
Павел Бор: Да, есть некий условный стартап. И необязательно придумывать – можно подсмотреть. Большое количество людей ничего не придумывают. Подсмотрели на Западе, в Европе, переделали, экстраполировали это в нашу текущую конъюнктуру и запустили.
Алексей Гашков: Когда ты приходишь в банк со своим стартапом, для банка у тебя ничего нет. В принципе, даже на Западе это не банковская тема – кредитовать стартап. Банки подключаются к финансированию, когда у тебя есть поток. Любой стартап – это постоянные расходы, а у тебя нет потоков в первые полгода.
Павел Бор: Соглашусь. Но есть же банковские учреждения, банковские институты, которые основывают свою деятельность на венчурном финансировании. Правда, таких банков немного.
Алексей Гашков: Я бы не стал их называть банками в классическом смысле этого слова. Это некие институты развития, но это не банки как таковые, не классические банки. В первую очередь тут нужно смотреть на источники финансирования с точки зрения бизнес-ангелов и венчурных фондов.
В нашем случае венчурные фонды не так развиты, а вот бизнес-ангелы, просто частные предприниматели, даже ТОП-менеджеры крупных госкомпаний периодически готовы свои бонусные части, по 100-200 тысяч долларов, вкладывать в какие-то интересные проекты.
Павел Бор: И, тем не менее, надо же что-то показать.
Алексей Гашков: Смотри, если мы говорим про долг, то там в первую очередь важно обеспечение. В инвестпроекте, в новом стартапе, обеспечения нет. Особо фанатичные люди могут выйти из этого положения – взять кредит на неотложные нужды под залог квартиры. Это теоретически тоже вариант.
Павел Бор: Отчасти.
Алексей Гашков: Отчасти вариант, если нет инвестора, и тебе нечего продемонстрировать, нет потоков, но ты очень веришь. Да, это риск, но ты на этот риск должен идти абсолютно осознанно. Не то, что заложил квартиру, открыл палатку с шаурмой, потом она закрылась, и все – ни квартиры, ни шаурмы.
Павел Бор: Я бы не стал все-таки обсуждать такие безумные вещи. Давайте поговорим о более реальном.
Алексей Гашков: Но у любого стартапа такой же риск, как у палатки с шаурмой. Может быть, этот пример выглядит комично, но, на самом деле, в технологических проектах риски даже больше, потому что здесь гораздо больше неизвестных.
Если говорить о палатке, то ты можешь встать около метро, посмотреть, сколько людей проходит за час мимо данной точки, определить их социально-гендерный состав и прикинуть, будет ли пользоваться популярностью шаурма или не будет.
А технологические вещи – они связаны не только со спросом, но и с тем, сделаешь ты это или не сделаешь чисто технологически. То есть ты должен, если это какая-то программа или какой-то application, доказать свою состоятельность просто как человек, который может это сделать физически. Там же не только одна идея, но еще и техническая имплементация.
Павел Бор: Безусловно.
Алексей Гашков: Это повышенный риск даже для банка.
Павел Бор: Поэтому я и говорю, что неважно, откуда идет фондирование – от тех же бизнес-ангелов, от тех же банков – фининститутов. Важно то, что любой человек, дающий свои деньги, захочет хотя бы увидеть предполагаемый результат. В связи с этим я повторю свой вопрос: какую модель, какой метод будет более корректно применить, хотя бы условно, в том же стартапе?
Алексей Гашков: Смотри. Если ты приходишь к бизнес-ангелу со своим стартапом, он у тебя попросит бизнес-план. И здесь действуют правила работы на бизнес-план, твое красноречие и способность убеждать. Очень хорошо, если есть какой-то подтвержденный трек рекорд прошлых заслуг. Может быть, если у тебя наукоемкое направление, есть уже какой-нибудь патент или какая-то разработка, что ты можешь показать, или образец продукции, произведенной пусть дома, в кустарных условиях, но ты хочешь денег на организацию его производства в промышленных масштабах.
Пусть сначала это мелкосерийное производство, но потом ты пойдешь уже в крупный фонд, для того чтобы построить завод. В первую очередь здесь должен быть прогноз и вера в этот прогноз. Это я говорю применительно к бизнес-ангелам. Бизнес-ангелы дают не в долг, они дают деньги, полностью принимая на себя риск, и они не бегают за твоей машиной или квартирой, в отличие от того же банка.
Павел Бор: То есть, по сути, человеку, который собирается начинать свой инвестиционный, стартаперский проект и основывает свое финансовое видение на деньгах именно бизнес-ангелов, не нужно заморачиваться с оценкой инвестпроектов? Или же все-таки нужно?
Алексей Гашков: Так бизнес-план – это и есть оценка. На базе бизнес-плана ты получаешь оценку.
Павел Бор: А как можно понять, если твой продукт новый? Опять же, смотреть на некий метод аналогов? Давайте предположим, что этот продукт есть на Западе. Я подсмотрел эту идею и запускаю этот проект здесь. Естественно, никакой информации нет. Никакую мультипликативную информацию никто не раскроет, есть только общие открытые источники.
Алексей Гашков: На самом деле, если продукт есть на Западе, это уже гораздо проще. Ты можешь посмотреть динамику его развития на Западе, и в среднем через 5-10 лет у нас будет то же самое.
Павел Бор: Хорошо, а если эта компания непубличная? Если она не представлена на бирже, потому что она закрытая?
Алексей Гашков: А какая разница? Если этот продукт востребован там, и есть рынок сбыта, то потенциально он так же может расти и у нас, если у нас все будет хорошо и без санкций.
Павел Бор: Вопроса санкций коснемся чуть позже. В принципе, не очень понятно рассматривать мультипликатор по отрасли, но, опять же, насколько корректно его рассматривать?
Алексей Гашков: А какой здесь мультипликатор? Здесь нет мультипликатора. У тебя ничего нет, у тебя нет потока. Мультипликатор денежного потока через 3-4 года – в венчуре это не работает. Бизнес-ангелы же принимают решения на основе собственного чутья и проработанности темы. Это их оценка тебя как менеджера, который что-то может сделать.
В конечном счете прогноз роста уже не так и важен. Это некое чутье – выстрелит, не выстрелит, на уровне идеи, это оценка идеи. Какая разница, с каким темпом роста ты будешь расти с нуля в 15 или в тысячу раз? Тебе что 150% годовых – хорошая доходность, что 1000% годовых – хорошая доходность. А поступают бизнес-ангелы проще – они просто набирают такие идеи и делают диверсификацию портфеля.
Павел Бор: То есть одновременно запускают похожие идеи?
Алексей Гашков: Нет, не похожие идеи. Они вкладываются в разные идеи. Есть у них 1,5-2 миллиона свободных денег, и они десятерым раздали по 200 тысяч, и если один-два проекта выстрелит, для них уже хорошо.
Павел Бор: То есть отрасли должны быть разными, и некой внутренней конкуренции здесь быть не может, чтобы проверить.
Алексей Гашков: Это крайне нетипичное поведение для бизнес-ангела.
Павел Бор: То есть все-таки диверсификация?
Алексей Гашков: Более того, внутри каждой отрасли каждое applications, каждое решение будут конкурирующими. То есть, если ты внутренне не поверил в одно решение, то в другое ты не поверишь по определению. А если ты не поверил в первое, зачем ты проинвестировал в первое? Чтоб проверить? Нет, так не поступают. Такая логика не работает.
Павел Бор: Алексей, вопрос санкций, конечно, с каждым днем все более и более актуален. В связи с этим у меня вопрос. Не хотелось бы углубляться в политику, но не задать этот вопрос я не могу. Бизнес работает, бизнес хочет зарабатывать. Инвестиционных проектов с каждым днем все больше и больше, несмотря на санкции. Деньги к нам возвращаются, мы это прекрасно знаем. Опять же, закон о деофшоризации экономики, подписанный Путиным, открыто говорит о том, что нельзя деньги инвестировать в западные инвестиционные проекты, более стабильные, более прогнозируемые. Но закон есть закон. Не секрет, что у нас в России достаточно много капиталов, и далеко не каждый хотел бы их инвестировать именно здесь.
Алексей Гашков: Я позволю себе поправить Вас. В первую очередь, закон о деофшоризации – это не закон о запрете вывоза капитала, это, в первую очередь, раскрытие конечных собственников.
Павел Бор: Конечных бенефициаров.
Алексей Гашков: Да, конечных бенефициаров. В первую очередь это направлено на разного рода налоговые оптимизации, но это не запреты и не борьба с вывозом капитала. Ты можешь прийти, например, к нам на Trading desk в Альфа-банке, и тебе без проблем на твои деньги купят акции какого-нибудь швейцарского «Эрликона» или «Зульцера».
Павел Бор: Согласен. Но ведь здесь имеет место тот фактор, что люди, которые не хотят, чтобы их знали как конечных бенефициаров, не хотели бы инвестировать в России по тем или иным причинам, поэтому косвенно я все-таки завязываю этот законопроект на тему не прямого запрета на вывоз капитала, но косвенного. В связи с этим у меня вопрос. Могут ли санкции больно ударить по людям, которые на текущий момент инвестируют на серьезной стадии деньги, например, в том же Due Diligence на Западе?
Может ли запрет сиюминутно их коснуться, и можно ли в момент оценки заложить некие факторы форс-мажора? Знаете, как вот в договорах закладывается пункт о форс-мажорных обстоятельствах, при которых ни одна из сторон никаких обязательств перед другой стороной не несет. Можем ли мы в современных оценочных моделях заложить этот вариант?
Алексей Гашков: Фактически вариант банкротства инвестпроекта?
Павел Бор: Я бы не сказал, что это банкротство. Может быть, это какая-то неопределенность.
Алексей Гашков: Ну, риск неопределенности покрывается, в первую очередь, требуемой ставкой и нормой доходности. Чем выше разброс неопределенности, тем большую ставку ты будешь закладывать. Например, одно дело купить гостиницу где-то под Веной – понятный проект, а другое дело – купить "Greenfield"-проект в Гане. Туда ты, наверное, пойдешь, если у тебя будет совсем космическая доходность, и то не факт.
Павел Бор: То есть здесь классическая теория, что уровень доходности оправдывает риск.
Алексей Гашков: Должен оправдывать риск.
Павел Бор: А как бывает на практике?
Алексей Гашков: На практике бывает по-разному, но в целом в Гане «пролетает» гораздо больше проектов, чем в Австрии. В Австрии требовали бы большую доходность, если бы на протяжении последних 20-30 лет риск национализации какого-нибудь месторождения или национализации отеля был бы выше. Поэтому в целом тренд соблюдается. Понятно, что можно купить кота в мешке с плохо оформленными документами, но это уже больше от тебя зависит при зарубежном инвестировании.
В отношении санкций, на самом деле, интересная вещь, мы на себе это частично ощутили. С одной стороны, банки стараются как-то подкручивать межбанковские лимиты, я имею в виду иностранные банки. С другой стороны, у нас приток новых клиентов – целый ряд топовых компаний, которые раньше не разговаривали с российскими банками. Они сейчас готовы разговаривать не то, что с Альфа-банком, но и с банками из ТОП-20.
То есть у многих компаний были кредитные линии на те же самые инвестпроекты, в том числе и сырьевые, которые предполагали определенные транши, этапы финансирования. А сейчас выдача приостановлена, и они бегают по рынку, смотрят, у кого срочно нужно перекредитоваться. Вот там уже все погашение, и, соответственно, нужно либо дефолтиться, либо перепогашаться. И здесь для Альфа-банка достаточно интересное поле.
Павел Бор: Опять же, новые клиенты, увеличение портфеля.
Алексей Гашков: Да, новые клиенты. Более того, если раньше стандартная конкуренция – это Сбербанк, ВТБ, то сейчас такое количество клиентов, что некоторые отраслевые лимиты, например, у ВТБ по некоторым отраслям закрыты. Они уже исчерпали свой лимит, и народ приходит к нам. Пусть у нас и фондирование чуть дороже, но госбанки уже не способны переварить весь объем.
Павел Бор: Понятно. Алексей, я благодарю Вас за сегодняшнее интервью. Напоминаю, дорогие слушатели, что у меня в гостях был вице-президент управления корпоративных финансов и инвестиций в активы Альфа-банка. Алексей, большое спасибо! Ну, а пока – пока.
Алексей Гашков: Спасибо, Павел!
Последнее редактирование:
