"Полюс" представил ожидаемо слабые операционные и сильные финансовые результаты за второе полугодие и весь 2025 г. Несмотря на значительное падение производства и продаж золота, выручка, EBITDA и свободный денежный поток компании продемонстрировали достойную динамику благодаря ралли мировых цен на золото. При этом в текущем году на мировом рынке золота сохраняется благоприятная ценовая конъюнктура, что, по нашей оценке, приведет к росту выручки "Полюса" в 2026 г. на 29%, EBITDA – на 21%, совокупного дивиденда – до 190-195 руб. на акцию. Также мы отмечаем, что компания вошла в пиковую фазу инвестиционного цикла, конечной целью которого является рост производства золота к концу 2030 г. до 6,0 млн унций (против текущих 2,5-2,6 млн унций). Наша рекомендация для бумаг "Полюса" – «Покупать» с целевой ценой 3 005 руб.
Операционные результаты. Во 2-м полугодии 2025 г. "Полюс" ожидаемо снизил производство золота на 20,3% г/г, до 1 218 тыс. унций, продажи золота – на 27,2% г/г, до 1 346 тыс. унций. Падение операционных показателей обусловлено переходом на следующие очереди карьеров, которые характеризуются попутной добычей более бедных руд на Олимпиаде, Наталке и Благодатном. Также во 2-м полугодии значительно увеличились TCC (+129,3% г/г, до 814 долл. на унцию) и AISC (+107,8% г/г, до 1 598 долл. на унцию) в результате роста НДПИ, снижения содержания золота в руде на ключевых месторождениях, укрепления рубля, индексации зарплат и наращивания расходов на вскрышу. По итогам всего 2025 г. выпуск золота "Полюса" сократился на 15,8%, до 2 529 тыс. унций, продажи – на 18,6%, до 2 535 тыс. унций. TCC выросли на 93,0%, до 739 долл. на унцию, AISC – на 87,4%, до 1 437 долл. на унцию. В 2026 г. компания ожидает сохранение производства золота в диапазоне 2,5-2,6 млн унций при увеличении TCC до 810-860 долл. на унцию.
Финансовые показатели. Несмотря на значительное падение продаж золота, по итогам 2-го полугодия 2025 г. "Полюс" увеличил выручку на 9,2% г/г, до 5 035 млн долл., благодаря более высоким ценам реализации. На фоне почти двукратного роста TCC полугодовая EBITDA компании практически не изменилась г/г и составила 3 671 млн долл. с рентабельностью 72,9% против 79,3% годом ранее. В результате снижения рентабельности и резкого роста CAPEX свободный денежный поток "Полюса" во 2-м полугодии сократился на 5,8% г/г, до 748 млн долл. По итогам всего 2025 г. выручка компании увеличилась на 18,8%, до 8 723 млн долл., EBITDA – на 11,8%, до 6 347 млн долл., с рентабельностью 72,8% против 77,3% годом ранее, свободный денежный поток – на 38,8%, до 2 126 млн долл. CAPEX "Полюса" в 2025 г. составил 2 591 млн долл., из которых 490 млн долл. пришлось на вскрышу. В 2026 г. компания ожидает CAPEX на уровне 2,2-2,5 млрд долл. (без учета вскрыши), что обусловлено вхождением в пиковую фазу инвестиционного цикла. Флагманским проектом роста "Полюса" является Сухой Лог наряду с более скромными инициативами: ЗИФ-5, Чертово корыто и Чульбаткан.
Долговая нагрузка. На конец 2025 г. чистый долг "Полюса" увеличился на 13,9% г/г, до 7 099 млн долл. Значение чистый долг EBITDA составило умеренные 1,1х.
Дивиденды. Согласно нашей оценке, при распределении 30% EBITDA финальный дивиденд "Полюса" за 2025 г. (в дополнение к уже выплаченным 70,9 руб. за 1-е полугодие и 36,0 руб. за 3-й квартал) составит 56,7 руб. на акцию с доходностью 2,4% к текущим котировкам. Таким образом, совокупная выплата компании за 2025 г. может составить 163,6 руб. на акцию. По итогам 2026 г. мы ожидаем рост дивиденда "Полюса" до 190-195 руб. на акцию (при условии сохранения текущего валютного курса).
